第16章 中央银行和联邦储备体系

物价稳定目标和名义锚

• 物价稳定, 稳定的低通胀
• 名义锚: 指有足浴控制价格水平进而实现物价稳定的,类似于通货膨胀率或货币供应量的一个名义变量。
• 名义锚可以限制时间不一致问题
• 5个其他货币政策目标:
  1. 高就业率
  2. 经济增长
  3. 金融市场稳定
  4. 利率稳定
  5. 外汇市场稳定
• 高就业率:
  • 经济处于充分就业时失业率不为零的原因: 摩擦性失业,员工找更好工作期间的失业; 结构性失业, 工作需求与本地工人技能或可用性不匹配。
  • 高就业率是维持较低的失业率水平,而不是零失业率, 存在一个最低的失业率,叫自然失业率
  • 合理的目标是4.5% - 6%
• 经济增长
  • 通过减税,促使企业增加投资,增加纳税人的储蓄,进而推动经济增长
• 金融市场稳定
  • 促进更加稳健的金融体系的形成,进而避免金融危机的发生
• 利率稳定
  • 利率波动会增加不确定性,增加决策的困难,也就是增加利率风险

• 外汇市场稳定

  • 汇率的波动会增加跨国贸易的汇率风险

• 长期来看,物价稳定会促进经济增长和利率稳定,但是短期内,物价和这两个目标并不一致。在经济扩张周期中,过热的经济会导致高的通胀,为了维持物价稳定,央行提高利率,但是这会导致失业率提高,增加利率风险

• 层级使命模式:

  • 物价稳定应该是央行首要的长期目标
  • 在稳物价基础上,再去考虑失业率和经济增长
  • 这是英格兰、加拿大、新西兰、欧洲央行的官方指导性原则
• 双重使命模式:
  • 美联储采用的模式
  • 同等对待物价稳定和充分就业
• 因为存在经济周期,物价稳定应该作为一个长期目标,而不是短期目标

美联储的起源

• 美国不信任中央集权, 对银行也不信任
• 但是在1907年的银行危机之后,成立了由12家地区联邦储备银行的联邦储备体系。而这12加地区联邦储备银行是由当地的私人董事们监督
• 美联储体系(设计目的:分权):
  • 联邦储备银行
    • 12个区域各有一家
    • 纽约、芝加哥、旧金山联邦储备银行的资产占了12家的50%以上
    • 纽约联邦储备银行资产占了12家的1/4
    • 每一家联邦储备银行是准公共机构(部分私有,部分政府所有)
    • 地区的会员银行需要购买联邦储备银行的股票,法律规定每年的股利率不超过6%
    • 纽约联邦储备银行行长是联邦公开市场理事会永久成员,始终拥有1票表决权,其他4票则轮流由其他11家银行行长
  • 联邦储备理事会
    • 7名成员, 由总统提名, 参议院同意后任命
    • 任期可达14年,避免受总统控制, 任期满后不能连续任命
    • 对公开市场操作具有投票权
    • 可以决定利率, 行长任命, 行长工资, 保证金比率, 银行合并, 银行新业务审批
    • 雇佣一批经济学家
    • 重要资料《联邦储备银行评论》
    • 理事会主席才是真正的导演, 是美联储的发言人: 格林斯潘、伯南克
  • 联邦公开市场理事会
    • 美联储的核心, 所以该理事会直接被称作「美联储」
    • 每年8次公开市场操作会议, 直接影响货币供应和利率
    • 12名对公开市场具有投票权: 7名联邦储备理事会成员+5名行长, 但是其他7家银行行长也参与讨论
    • 联邦公开市场委员会会议
      1. 外汇、国内公开市场其他相关主题报告
      2. 国民经济预测报告, 即「绿皮书」
      3. 对当前货币政策和国内方针政策的讨论
      4. 向公众发布会议成果
  • 联邦咨询委员会
  • 2900余家会员商业银行
    • 1980年以前,只有成员银行需要在联邦储备系统中保有准备金,在联邦储备理事会的游说下,到1987年,国会要求所有商业银行都必须缴存存款准备金
• 联邦储备体系的独立性是通过法律规定实现的权力制衡实现的, 更重要的是控制了钱袋子。联储每年的净收益大部分是要上交财政部, 使得联储没有从中获利的可能,但是使联储可以超越其他机构, 不受国会拨款程序的限制。
• 格林斯潘 vs 伯南克, 能力强+集权 vs 民主
• 欧洲央行
  • 独立性最高
  • 目标就是「物价稳定」
• 其他国家中央银行

思考题

1. 美联储为什么要建立拥有12家地区联邦银行的联邦储备体系,而不是像其他国家只设立一家中央银行?
   • 分权和制衡
2. 国会对联邦储备体系施加影响的工具有哪些?
   • 规范联邦储备体系的法律是由国会颁布的, 并且随时可以调整。 如果国会议员对联储的货币政策不满,通常会威胁要控制联储的财务来源,迫使他像其他政府机构一样提交预算申请。
   • 总统通过影响国会, 提名理事会成员来影响联储, 但影响有限,无法完全控制

第17章 货币供给过程

联邦储备体系的资产负债表

• 控制基础货币的方法: 央行可以精确控制基础货币, 但无法精确控制商业银行的准备金
  • 公开市场操作, 可以严格控制, 也叫非借入基础货币(MBn)
  • 对商业银行的贴息贷款,也叫借入准备金(BR),这部分不能严格控制, 因为浮款的存在
  • 基础货币 MB = MBn + BR
• 多倍存款创造, 银行支票存款 D = R / r, R是存款准备金, r是存款准备金率
• 持有现金的增加会减少存款创造, 只有存款的增加才会带来存款的多倍创造
• 银行超额准备金也会减少存款创造, 银行持有的超额准备金受货币供给变动

货币乘数

• 货币供给(M1)等于现金加支票存款, M = C + D = (1+c)D
• 基础货币包括现金、法定准备金、超额准备金,假定他们都跟银行中的支票存款成比例关系,那么 MB = C + RR + ER = cD + rD + eD = (c +r +e)D
• M = (1+c)/(r + c + e) MB, 货币乘数 m = (1+c)/(r + c + e)
• 经济稳定的情况下, 超额准备金率e很小, 现金持有系数c也比较稳定, 通过调整法定准备金率可以方便地调节货币供给。但是在经济危机的时候,c会上升(挤兑),e也会上升(不敢放贷),导致通过r调整货币供给变得很弱了

第18章 货币政策工具

准备金市场与联邦基准利率

• 联邦基准利率相当于中国的 shibor, 即准备金同业拆借利率
• 2008年开始,美联储开始给准备金支付利息, 并将利率固定为联邦基准利率目标减掉一个固定的值
• 通过准备金利率Ier和央行贴现,可以将联邦基准利率锁定在 Ier 和 贴现率 Id 之间, 因为如果联邦基准利率跌到Ier,那么有准备金的银行宁愿把钱放到央行也不会借出去, 如果联邦基准利率涨到贴现率Id,那么缺少准备金的银行宁愿找央行借钱也不会去同业市场拆借
• 因此, 美联储可以通过对准备金利率和贴现率的调节实现对联邦基准利率的调节, 如果这两个利率相差很小,那么基准利率波动就很小

公开市场操作

• 主动型操作: 主动变动存款准备金和基础货币
• 防御型操作: 被动低效其他影响准备金和基础货币的因素, 例如浮款
• 主要操作手段: 主要是对国债逆回购与回购
• 操作方式:
  • 短期回购协议 1-15天
  • 再买回交易
• 目前用得最多吧, 「缩表」「扩表」之类的就是指这个

贴现政策

• 一级信贷(例如利率比联邦基准利率目标高100个基点)、次级信贷(比一级信贷高50个基点,给经营出现问题的银行)、季节性信贷
• 贴现工具可以实现美联储最后贷款人功能, 为了防止银行倒闭, 但由于道德风险的存在, 不能轻易使用
• 911时间、次贷危机这个工具被大量采用, 以维护金融稳定

法定存款准备金要求

• 通过调整法定存款准备金
• 但是这个工具目前已经几乎不用了? 国内为啥经常用呢

欧洲央行

• 和美国央行的类似,通过存款便利和贷款便利调整准备金利率范围

中国央行(自己补的)

• 存款准备金率
• 存贷款基准利率(中国特有)
• 公开市场操作
  • 逆回购, 就是贷款给商业银行,到期后要还, 一般年底会有大量的逆回购, 年底现金变多导致准备金不够用的原因?
  • 常备借款便利SLF, 2013年开始, 期限1-3个月, 以有价证券为质押对商业银行发放贷款, 类似于美联储的贴现,利率较高，被认为是利率走廊的上限。
  • 中期借款便利MLF, 3个月,可以展期, MLF相当于重点照顾，定向滴灌, 可以定向这个牛逼

资料

• https://www.federalreserve.gov/releases/h15/

思考题

第19章 货币政策的实施:战略与策略

货币目标制

• 央行一般会宣布货币供应量每年以一个确定的数值(即目标)增长,比如M1增长5%或者M2增长6%等
• 美国
  • 1970, 阿瑟·伯恩斯, 货币目标制,
  • 1993, 艾伦·格林斯潘, 不再使用货币目标制
• 货币目标制并不是一个可靠的货币政策执行向导
• 德国经验值得借鉴
• 短期内货币可以偏离目标值,但是长期内,货币目标还是可以抑制通货膨胀
• 优点: 可以方便测算, 一般几周就能算出, 现在估计更快
• 缺点: 货币总量跟目标变量关系很弱时, 就没啥用

通货膨胀目标制

• 1990年,新西兰最先使用这个目标作为名义锚
• 内容
  1. 公布中期通货膨胀率的目标数值
  2. 将物价稳定作为首要和长期的货币政策, 使之成为一种制度承诺
  3. 使用信息综合方法,即在指定货币政策中使用许多变量
  4. 与公众和市场交流,增加透明度
  5. 提高央行责任
• 新西兰、加拿大、英国, 采用这种目标制后, 通货膨胀率都明显下降,经济都取得了不错的增长
• 优点:
  1. 可以使用所有可得信息, 不限于一种变量
  2. 普通人容易理解,透明度高
  3. 约束央行, 避免为了短期内扩大产出、提高就业率而实施过度扩张的货币政策,降低陷入时间不一致的可能
  4. 增加央行的责任, 新西兰法规规定如果没有达标,可以开出央行行长
• 通货膨胀制的效果还是不错的
• 这些国家,通货膨胀率一旦下降,就会稳定地维持在低维,参考书中原图
• 其他反面观点:
  1. 信号有延迟, 但事实上货币总量目标也有这个问题
  2. 过于僵化,限制了政策制定者的灵活性, 但实际上这种批评过于鲁莽, 通货膨胀制也会考虑其他指标,在特殊情况下也可以修正目标
  3. 。。。

带有隐形锚的货币政策

• 美国,没有明显的锚
  • 控制通胀高于一切
  • 通过收集信息,监测未来通货膨胀率
  • 采取"先发制人"货币策略
  • 货币政策对通货膨胀率的影响具有滞后性,两年后才能产生显著影响
  • 通货膨胀的预期早已体现在工资和物价的制定过程中
  • 格林斯潘, 「直接行动」
• 优点: 效果确实好, 可以先发制人
• 缺点: 不透明, 这种高度不确定性会导致金融市场不必要的波动
• 伯南克推进向通货膨胀目标制

策略:政策工具的选择

• 美联储和其他中央银行的三个重要工具: 公开市场操作, 法定存款准备金, 贴现率
• 两种政策工具: 准备金总量 和 利率
• 选择政策工具三个标准:
  • 可观测和可计量, 联邦基准利率比准备金更加及时,但是观测到的是名义利率
  • 可控性, 央行要能控制它, 联邦基准利率可控性高,但是预期通货膨胀率不可控,导致实际利率也不可控
  • 对目标可预计性, 利率和目标(比如通货膨胀)之间联系的紧密程度高于总体准备金总量,所以全世界的央行都会将短期利率作为政策工具。加息、降息
• 泰勒规则: 如何设定联邦基准利率?
  • 联邦基准利率 = 通货膨胀率 + 均衡的实际联邦基准利率 + 1/2(通货膨胀缺口) + 1/2(产出缺口)
  • 通货膨胀缺口 = 当前通货膨胀率 - 目标通货膨胀率
  • 产出缺口 = 当前GDP与充分就业条件下潜在GDP估值之间的百分比偏差
  • 举例: 假定当前通货膨胀率为3%, 目标是2%, 实际利率设定为2%, 那么通胀缺口为 +1%, 实际GDP比潜在GDP高1%, 那么基准利率应该设定在 = 3% + 2% + 0.5% + 0.5% = 6%
  • 通货膨胀率每上升1%, 基准利率应该上升1.5%, 货币当局应该讲名义利率提升至高于通胀率的升高幅度的水平, 否则将导致宽松的货币政策, 带来更加严重的通胀

资产泡沫

• 信贷驱动的泡沫: 次贷危机, 最严重
• 过度乐观的预期驱动的泡沫: 2000年科技股泡沫
• 格林斯潘认为央行应该放任泡沫, 因为无法知道那是否是泡沫, 泡沫只有在破了之后才知道是泡沫
• 对非理性繁荣不用管,但是要管信贷扩张带来的泡沫
• 提高利率不一定能降低泡沫,反而会加剧泡沫破裂后对经济的恶劣影响; 并且还会带来额外的不利影响。
• 结论是:不应该利用货币政策来打破泡沫 (中国房地产, 非理性繁荣???)
• 对金融功机构的反周期性资本金要求, 在繁荣的时候提高资本金
• 次贷危机告诉我们,不能放任信贷驱动的泡沫

联邦储备体系的政策演化

• 早期: 贴现政策作为主要工具
• 一战末期,通过再贴现的低利率为战争筹款,1919-1920年间,通货膨胀率高达14%
• 1920年,将贴现率从4.75%提高到6%,又提高到7%,并维持了一年,导致货币供应量急剧下降,以及1920-1921年的大萧条
• 在物价下降之后,通胀降到了零,为「繁荣的20年代」铺平了道路
• 20年代初期,发现了公开市场操作。大萧条之后,贴现率太高导致贴现贷款规模下降,联储的收益全部来自于贴现利息,这导致联储收益急剧降低。迫使联储不得不在公开市场购买盈利性证券,然后发现这种操作导致了会员银行的准备金增加了,并且银行的存贷款发生了多倍扩张!
• 美联储在大萧条时期,没有承担其最后贷款人的责任,导致了1930-1933年的银行危机
• 30年代, 获得调节法定存款准备金率的权利!
• 经历大萧条的银行为了避免挤兑,开始囤积了大量的超额准备金, 而当时的美联储担心这些超额的准备金会流入市场,形成无法控制的信贷扩张, 于是在1936-1937年分三次上调法定存款准备金率,这带来了货币供应量的萎缩,以及1937-1938年的经济萎缩, 以及极高的失业率。这次惨痛经历,也使得美联储后来很少使用这个工具
• 1942-1951, 美联储为了帮助美国二战的军费筹资, 将短期国债利率钉在0.375%,长期国债利率为2.5%。无论何时,只要债券利率上升价格下降,美联储就通过公开市场操作购买债券,将利率降低到目标位置。结果是,导致了货币供给的快速扩张
• 1950年的朝鲜战争爆发,导致利率的高速增长,引发了美联储和财政部的激烈争论,美联储不愿货币供给继续快速扩张,而财政部要求美联储将利率继续钉在低位,以实现军费筹备。最后达成共识是,美联储可以提高利率,但是要慢慢提升。在1952年,艾森豪威尔当选总统之后,赋予了美联储独立实施货币政策的权利
• 以货币市场为目标, 20世纪五六十年代。将货币市场状况,尤其是利率,作为货币政策的目标
• 这个目标是在经济扩张周期,货币供应快速增长;而在萧条时期,货币增长缓慢。即「顺周期调节」但是导致经济波动很大
• 1970年,阿瑟·伯恩斯担任美联储主席,宣布将货币总量作为中介指标,通过公开市场操作进行。然而由于货币总量跟利率之间的矛盾,导致美联储实际上会为了利率的稳定,而放弃货币总量的目标,从而导致了「顺周期」的货币政策。
• 1979-1982, 美联储将联邦基准利率的目标范围放宽了5倍多,主要操作工具变成了非借入准备金,这导致基准利率大幅波动,货币供给增长率也波动很大
• 1982-20世纪90年代初,放弃货币总量目标,转向将贴现贷款作为操作工具,实现利率稳定。
• 20世纪90年代以后,再次以联邦基准利率作为目标, 并且定期公布。并采用先发制人的方式调节

思考题

1. "失业是一件糟糕的事,政府应该尽一切努力消除失业", 你是否统一这种看法?
   • 失业是糟糕的事,但是存在一个自然失业率, 所以达到充分就业并不意味着没有人失业。反而,低于自然失业率的低失业率反而表明劳动力比较缺乏

2. 下列哪些变量是操作工具,哪些是中介指标: 10年期国债利率, 基础货币, M2

   • 操作工具指能直接控制的指标, 所以基础货币是的
   • 中介指标是指标介影响的容易观测的指标, 10年期国债利率和M2都是

3. 比较基础货币和M2的可测性和可控性, 你选择什么做中介指标

   • 基础货币在可测性和可控性都高于M2,但是M2更适合做中介指标,因为M2跟目标的联系更紧密
4. 货币政策执行中使用名义锚的好处?
   • 可以避免时间不一致的问题
5. 将货币目标制作为货币政策的好处有哪些?
   • 方便测量核算, 可以立即了解央行是否实现了其目标
6. 货币目标制成功的前提是什么?
   • 货币总量跟最终目标存在强相关
7. 为什么采用通货膨胀目标制有利于中央银行独立执行政策?