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【美】杰拉尔德 E.平托《投资学》读书笔记, 结合博迪的一起看可能效果更好。

第1章 市场组织结构

• 资产和市场的分类
  • 资产
    • 证券
      • 债券
      • 股票
      • 公募: 公开交易
      • 私募: 比如风险投资
    • 货币
    • 合约
    • 商品
  • 市场
    • 资本市场: 期限长的工具, 包括长期债券和权益
    • 货币市场: 一年以内期限的债务投资工具, 回购协议, 可转让存单, 政府债券和商业票据
• 证券
  • 固定收益证券
  • 权益
    • 普通股
    • 优先股, 金融分析师将优先股当做固定收益证券
  • 集合投资
    • 共同基金
    • 信托
    • 存托凭证
    • 对冲基金

第2章 证券市场指数

• 指数权重
  1. 价格加权, 即价格的算术平均值作为指数的值,当然还得除以基期。代表: 道琼斯工业指数
     • 优点:简单,投资该指数只需要每只股票买相同的数目即可
     • 缺点:拆股导致权重需要调整,且权重过于随意,因为每股价格的随意性
  2. 等权重加权, 即每只股票都投相同的钱去购买,算出来的市值相对基期的比值。
  3. 市值加权, 即用每只股票的总市值之和作为指数的值,再除以基期。代表: 上证综指
     • 流通市值加权, 将总市值改为流通市值, 代表:SP500,沪深300
     • 优点: 公司市值高的占比更高
     • 缺点: 市值上涨高的公司权重越来越大
  4. 基本面加权, 按照某种基本面计算的权重,账面价值、现金流etc
     • MSCI指数在国家内部按照市值加权,不同国家之间按照GDP加权
• 再平衡
  • 要定期调整成分股权重,因为随着股价涨跌、分红、拆股、增发等因素影响,权重会变。
  • 调整的要求是,调整前后指数保持不变
  • 实现方法, 通过调整除数实现
• 在构造
  • 在成分股发生变化的时候,需要重新构造指数,并通过调整除数实现调整前后指数保持不变

第3章 市场有效性

• 有效市场假说: 略,参看《货币金融学》笔记

第4章 投资组合管理:概述

• 投资组合的重要性: 避免单一资产的大灾难
  • 安然公司的退休员工布鲁斯的200万美元的资产全买了安然公司股票
  • 投资组合可以使得不需要减少期望收益,而降低风险的方法
• 减少波动风险
• 多元化比率: 计算等权重组合的标准差与随机选择的标准差的比值
• 投资组合对风险的影响大于收益
• 组合的权重, 收益率与风险的权衡
• 当市场奔溃,金融危机出现的时候,投资组合也是无效的
• 现代资产组合理论: 投资者不但要持有组合,还要关注组合中个体证券之间的相关性
• 投资客户
  • 个人投资者, 养老计划
  • 机构投资者: 延期收益养老金计划,大学捐赠基金,慈善基金,银行,保险公司,投资公司,主权财富基金(政府持有)
• 共同基金
  • 开放式基金, 基金的股份随时可以增减的,购买基金就相当于增发,卖出基金相当于回购
  • 封闭式基金, 基金的股份不变,因而表现得像股票,只能通过二级市场购买基金股份
• 略,参考书籍和《货币金融学》笔记

第5章 投资组合的风险和收益I

• 资产的投资属性
  • 收益
    • 利息、股息等定期收益
      • 指数点数没涨不一定没有收益,因为可能有股利分红收益
    • 资本利得或损失
• 算术平均收益, 直接算术平均值
• 几何平均收益, 考虑复利的平均收益
• 资金加权收益 IRR, 每年的投入金额不同需要加权考虑, 将每年的现金流(第T期用最后的余额作为正的现金流)折现到现在等于0,建立方程计算加权收益率
  $$
  \sum_{i=0}^T \frac{CF_i}{(1+IRR)^i} = 0
  $$
• 年化收益率,期限短于1年需要将收益率年化,考虑重复投资的复利效应的年化率 $(r_{年} = (1 + r_{时期})^c - 1)$
• 投资组合的收益率,是各资产的加权收益率。假设总的资金是1,组合包含了个资产的份额分别是 w1,w2,...,wn,各资产收益率为R1,r2,...,Rn,那么总的收益当然是 w1R1+w2R2+...+wnRn
• 实际收益率,可以分解为市场的无风险利率,通胀率,风险溢价
• 杠杆收益率
• 收益率的方差和协方差
  • 一个资产的收益率方差由收益率在时间维度的样本方差刻画,分母是 T-1
  • 投资组合的方差跟各资产之间收益率的协方差有关,两个资产构成的组合收益率方差为
    $$
    w_1^2 \sigma_1^2 + w_2^2 \sigma_2^2 + 2w_1w_2 \rho(R_1, R_2) \sigma_1\sigma_2
    $$
  • 如果相关为-1,表明两种资产收益互相对冲,+1表示两种资产。考虑两种资产各自的方差相同,那么组合之后的方差是小于等于单个资产的方差的
• 书上有一个例子,将标普500指数和MSCI指数组合,获得了比单独投资标普500, 其收益增加的同时降低了风险!!牛逼!!
• 一些收益和风险历史数据
  • 过去109年,主要国家的股票指数平均收益率8.4%,债券4.8%; 排除美国后, 股票7.9%, 债券4.2%
  • 1926-2008, 美国小公司股票风险33%,大公司股票20.6%,长期政府债券9.4%,长期公司债券8.4%,短期国债3.1%
  • 1990-2008, 世界股票风险17.3%, 债券8.6%, 排除美国股票风险20.1%, 债券13.0%
• 风险-收益权衡, 在长期的有效市场中, 风险和收益是正相关的。风险溢价
• 其他投资属性
  • 收益率的分布特征:
    • 偏度: 中位数与均值不相等
    • 峰度: 峰度低将增加小概率事件的发生概率,增加风险
  • 市场特征:
    • 流动性, 交易量多的股票价格波动更小,流动性更好
• 风险厌恶
  1. 风险追求, 投资者会因为赌博带来的风险,选择更低的期望收益率,比如买彩票
  2. 风险中性, 只关心收益,不关心风险,当投资只是财富的一小部分时,很多人表现出风险中性
  3. 风险厌恶, 更倾向于选择风险低的,确定性的结果。风险-收益的相关性显示市场上大多数人是风险厌恶的,这也是投资里面的基本假设
  4. 风险容忍度, 投资者为实现目标愿意忍受的风险大小
• 效用理论, $(U = E(r) - \frac{1}{2}A\sigma^2)$ E(r)是预期收益率,A是风险厌恶系数
  • 在 $(E(r)-\sigma)$ 图上是一系列的等高线
• 资本配置曲线,当市场只有一种无风险资产和一种有风险资产,不同的组合将得到不同的期望收益率和标准差,那么期望收益 $(R_p = R_f + k \sigma)$ 是一条直线,截距是无风险利率,而要想获得更高的收益,就得承受更高的风险, 该直线以下的区域是可达到的配置组合
• 效用曲线和资本配置曲线联合求解得到最优投资组合, 配置曲线以下区域相当于可行域,效用函数的最大值在其等高线与可行域相切的地方取得
  • 应用: 以自己为例,进行估算,目前无风险利率相当于货基的利率3%, 波动率可以忽略; 股票基金(中美两国综合下来)的预期收益率10%, 波动率(中美两国指数的投资组合之后)预计在20%吧(参考上面的数据)。个人风险容忍度估计, 因为我认为无风险利率3%和20%的风险+20%的收益率是可以同时接受的,估算得到 $(0.03 = 0.2 - 0.5A0.04)$,所以A=8.5,是一个有一定风险容忍度的值。因此,按照资本配置曲线和效用曲线的相切计算我对这两种资产的配置比例应该是(假设货基配置比例为w):
  • $(U = 0.1 - 0.07w - 0.17(1-w)^2)$, 在w=0.794处取得最大值Umax=-0.0372
  • 这表明我应该将80%的资金放到货基, 20%的资金放到股票指数基金
  • 按照这个配置, 期望收益率为4.4%,风险为4%,按照这个估计,最大回撤(95%置信区间)为 -3.6%,最高收益12.4%
  • 这里估计的是长期收益,以及长期的资产配置,短期可以根据股票价值的低估与高估调整
  • 股票资产比例: 10%, 预期收益: 3.7%, 风险: 2%
  • 股票资产比例: 20%, 预期收益: 4.4%, 风险: 4%
  • 股票资产比例: 30%, 预期收益: 5.1%, 风险: 6%
  • 股票资产比例: 40%, 预期收益: 5.8%, 风险: 8%
  • 股票资产比例: 50%, 预期收益: 6.5%, 风险: 10%
• 两种风险资产组合的风险
  • 当两种资产的风险相关系数小于1时,组合后的风险是小于风险的加权平均的
  • 当两种资产的风险相关系数接近于0时(即基本无关),组合后的风险是其加权平方平均,当然小于加权平均
  • 当两种资产的风险相关系数小于0时,组合后的风险小于加权平方平均,存在一定的对冲
  • 当风险系数等于-1时,组合后的风险是风险之差,将权重小的资产风险完全对冲掉了,如果权重相同,那么组合完全没有风险!
  • 从下述曲线可以看出,如果两种风险资产的强正相关,那么在相同收益率下,组合的风险跟加权风险(相关系数=1的直线)差不不大,但是仍然可以减少一定的风险。也就是说通过在低风险资产外配置一些高风险资产,收益率和风险都会同步提高,但是比加权风险是要小一些
  • 如果两种资产只有较弱的的正相关,甚至负相关,那么可以通过在低风险资产外配置小部分高风险资产,实现收益率提高而风险却下降!!而且,负相关性越强,这个双赢的区间也越宽!

A股与其他市场的相关性数据,数据来源: https://news.futunn.com/market/69264?src=3
统计发现，最近三年A股市场（以沪深300指数基金表征）（ASHR）与原油价格（BNO）（USO）高度相关，相关性超过85%，与人民币汇率（CYB）、中国在岸投资级债券（CBON）、美国高收益债券（HYG）相关性在50%-70%之间，与其他大盘指数MSCI中国（MCHI）、MSCI欧澳远东（EFA）的相关性接近50%，而与MSCI香港（EWH）、MSCI新兴市场（EEM）的相关性则低于40%。

在热门主题上，A股市场与境外股票市场的中国科技股（CQQQ）相关性低于10%，与美国股市场基准标普500（SPY）、美股科技（QQQ）、半导体（SMH）最近三年为10%~20%的弱负相关。

在「避险资产」方面，A股市场与中国十年期国债（160123）相关性接近-80%，与国际金价（GLD）、美国市政债（MUB）的相关性接近-50%，与美国20年以上长期国债（TLT）相关性约为-25%。

从中可以发现，最近三年，如果A股投资者将部分资产分配到境外股市，可以起到分散风险的作用。

• 多种风险资产的组合
  • 假设各资产风险相同,且协方差系数相同,多种风险资产的组合风险为 $(\sqrt{\frac{\sigma^2}{N} + \frac{N-1}{N}\rho\sigma^2})$
  • 如果N很大,那么组合的风险为 $(\sqrt{\rho}\sigma)$,这表明如果资产之间的相关性极低,那么组合基本上没有风险!!
• 多元化的力量
  • 要选择相关性弱的或者相关性为负的资产进行组合
  • 分散风险的关键是找到相关性远小于1的资产, 低于0.3的相关性认为是有利于分散风险的
  • 同一个市场的股票相关系数很高, 美股大公司股票和小公司股票相关系数高达70%,而美国大公司和海外股票的相关系数为66%,美国小公司和海外股票相关系数为49%。相关系数最低的是股票和债券,甚至为负相关

• 多元化的途径
  • 不同的资产类别: 股票和债券,不同市场,不同行业和部门股票之间的相关性不大,都可以用来减少风险
  • 通过指数基金实现多元化,比较适合小资金量
  • 跨国投资, 还有货币收益(汇兑损益)和股票收益无关
  • 通过不持有本公司股票实现多元化, 你对公司的贡献也是一种投资, 如果公司挂了,你既没工作也亏了股票
  • 在添加某个资产到组合之前进行评估。夏普比率: 风险溢价/风险。加入后的夏普比应该比旧的夏普比乘以新旧相关系数要大,才能加入
  • 为风险组合买保险, 因为保险也是一种资产,收益跟你的投保对象收益是负相关的!!
    $$
    \frac{R_{new} - R_f}{\sigma_{new}} > \frac{R_{p} - R_f}{\sigma_{p}} \times \rho_{new, p}
    $$
• 黄金和股票具有负相关性,但是黄金的期望收益率通常很小甚至有时为负
• 买入看跌期权, 也是负相关,但是看跌期权的收益率通常为0甚至是负的
• 有效边界与投资者的最优组合
  • 增加投资机会,知道不能改善收益-风险曲线
  • 最小方差组合: 即在给定期望收益下,最小化风险
    • 在所有可行的组合中,在相同收益率下最小的风险点构成的集合就是最小方差边界
    • 全局最小方差组合,最小方差曲线最左边的点,全局最小方差组合右下边的点都不应该选择;而右上方的曲线被称为马科维兹有效边界,在这个边界上,曲线斜率是递减的,也就是说通过增加风险来获得额外的收益的边际效益会递减

• 加入无风险资产,相当于连接边界上的点和无风险利率点的直线,当该直线与最小方差边界相切的时候,得到最优的资本配置线。这条直线的斜率是所有连接可行点与无风险点的直线中斜率最大,可以解释为通过增加风险资产带来的期望收益率的边际效益最大!
  

• 两基金分离定里: 所有的投资者都会持有两个投资组合或基金: 无风险资产和最优风险组合资产的一个组合。这有利于将投资分为两步,第一步确定最优风险组合的最小方差曲线上的点P,第二步根据个人风险偏好在无风险利率点和P点之间(或延长线上)找到一个最大化个人效用的点

第6章 投资组合的风险和收益II

• 资本市场理论
  • 唯一最优风险组合是否存在, 当不同投资者预期不一致时,不存在
  • 资本市场线,把市场组合作为最优风险资产组合,连接无风险利率点的那条资本配置线
  • 消极投资者: 践行有效市场假说,认为市场价格就是公司内在价值(未来现金流的折现值),被动跟踪指数
  • 积极投资者: 不信市场,信自己的估值方法
  • 市场,狭义的一般指本国或者一个区域内的指数作为代表,广义的指全世界所有可投资的资产
  • 杠杆的成本一般会比无风险利率高,所以配置直线的外延将会是一条斜率更低的直线
• 风险的定价和期望收益率的计算
  • 系统风险,不可避免的市场内部风险,如利率、通胀率、经济周期、政治不确定性、自然灾害etc
  • 非系统风险,公司的风险,研发失败、大量石油发现、空难etc。可以通过投资组合分散这种风险
  • 总方差 = 系统方差 + 非系统方差
  • 由于非系统风险可以被分散,所以在一个有效市场中,非系统风险没有额外的风险溢价,只有系统风险才有额外的风险溢价
  • 思考题
    1. 国债是无风险资产,既没有系统风险也没有非系统风险,呵呵?
    2. 标普500是市场组合,不存在非系统风险,因为已经被充分分散掉了,所以只有系统风险
    3. 总风险相同的两种资产,一种包含非系统风险,另一种不包含,那么因为非系统风险不存在溢价,所以不包含非系统风险的资产系统风险更高,具有跟高的风险溢价,因而价格更高
• $(\beta)$值的计算和解释
  • 收益生成模型: 将相对于无风险利率的超额收益表示为多个风险因子的线性组合, 所以模型都把市场组合收益作为关键因子
  • 单因子模型 $(E[R_i] - R_f = \beta_i(E[R_m] - R_f))$,即只认为是市场组合收益的线性函数
    • 利用资本市场线可知斜率$(\beta_i = \frac{\sigma_i}{\sigma_m})$,即斜率是风险之比
    • 上述的beta值是充分分散的市场模型
  • 对于一般的资产, beta值的计算可以同时估计两边的方差得到 $(\beta_i = \rho_{im} \frac{\sigma_i}{\sigma_m})$,即多了一个和市场的相关系数
  • 大多数股票和市场相关性很强,在0.7左右,但是风险要比市场大很多
  • beta值越大,说明相比市场的风险越大,需要获得更大的期望收益,即风险溢价
  • 单因子模型可以通过市场数据反推期望收益? 但是方差是通过历史数据估计出来的,不一定对未来是不变的,因而具有局限性

资本资产定价模型

• 单因素模型
  • $(E[R_i] = R_f + \beta_i(E[R_m] - R_f))$
  • 即资产的预期收益率完全由beta刻画,由系统风险(即括号内的项)决定?
    • $(E[R_m] - R_f)$实际上刻画了系统风险的收益,因为市场的组合将非系统风险已经分散掉了,剩下收益全部来自于系统风险
    • beta刻画的是该资产的系统风险相对于市场系统风险的比值,而不是之前人们理解的总风险
• 基本假设
  • 投资者是风险厌恶的,在非理性投资者交易互相抵消、或者理性投资者占优的情况下,是可以成立的。A股估计不成立,早年的美国股市估计也不成立
  • 市场无摩擦,无税收和交易成本
  • 投资者有相同的投资持有期
  • 投资者同质预期
  • 所有投资工具无限可分
  • 投资者是价格接受者,没法影响价格,A股一堆的庄家,这个假设太强了
• 计算
  • 计算单只股票的预期收益率
  • 计算投资组合的预期收益率,投资组合的beta值可以作为各资产beta值的加权和
  • 注意:预期收益率和实际收益率往往相差很远
  • 通过实际收益做最小二乘得到
• 应用
  • 预期收益率的估计
    • 股票估值的时候需要用到必要收益率,必要收益率跟风险有关,可以用预期收益率来替换,因为它衡量了风险
    • 资本预算中的应用
      • 计算项目的未来现金流的折现值是否为正
      • 将项目的预期收益率作为折现率
      • 项目的预期收益率通过beta值计算
      • beta值怎么来??
  • 投资组合实际收益率的比较
    • 夏普比, 实际的风险溢价/总风险, $(\frac{R_p - R_m}{\sigma_p})$, 表示单位总风险带来的风险溢价
    • 特雷诺比率, 实际的风险溢价/beta, $(\frac{R_p - R_m}{\beta_p})$,表示单位系统风险带来的风险溢价
    • M2,将资产的收益按照市场风险等比例折算后的超额收益, $((R_p - R_f)\frac{\sigma_m}{\sigma_p} - (R_m - R_f)$,表示按照市场风险折算的超额收益
    • 詹森$(\alpha)$,相对预期收益的超额收益, $(R_p - [R_f + \beta(R_m - R_f)])$
  • 基金经理业绩评估
  • 其他收益率估计分析
  • 证券选择
• 资本资产定价模型之外
  • 理论局限
    • 单因素模型,易于理解
    • 单期局限
• 这一部分更加偏向与实践

第7章 证券投资组合规划与构建的基础

• 投资组合规划/投资说明书IPS
  • 客户投资目标: 风险容忍度和收益率需求
  • 客户投资组合的限制条件
  • 构成
    1. 简介,描述客户
    2. 目标声明
    3. 义务与责任
    4. 程序,使投资说明书保持最新的程序和突发事件
    5. 投资目标
    6. 投资限制
    7. 投资指引, 政策如何被执行,是否允许加杠杆,投资衍生品,以及不能投资的资产类别
    8. 评估和审查
    9. 附录, 资产配置策略,再平衡策略

第8章 权益证券概述

• 略

第9章 行业与公司分析简介

• 行业分析的重要价值
  • 了解公司的业务和商业环境
  • 识别活跃的股权投资机会
  • 投资组合的业绩归因
• 识别类似公司的方法
  • 产品或服务提供
    • 提供类似产品和服务的公司归一一类
    • 部门: 一组相关的行业
  • 商业周期敏感性
    • 根据对商业周期的敏感性分为周期性和非周期性行业
    • 周期性性产品和服务跟经济周期相关,通常是比较昂贵或者必要时可以推迟购买的。例如:房产、汽车、工业股票
    • 非周期性公司表现高度独立于经济周期。食品和饮料、家庭和个人护理产品、医疗保健和公共事业
      • 防御型,周期对公司影响较小。如大宗消费品(面包?)、提供基本服务(快餐、杂货铺、药房)
      • 成长型,有强烈的特定需求的行业,无论经济环境如何,也能为公司带来增长
  • 统计相似性
    • 根据过去证券回报率之间的相关性为基础,从相关性高到低排序
• 行业分类系统
  • 全球行业分类标准GICS:标普和摩根斯坦利
  • 罗素全球行业RGS
  • 行业分类基准ICB:富时指数和道琼斯
• 代表性行业
  • 基础材料和加工, 基础材料、化工产品、纸、容器、包装、金属、矿产品
  • 非必须消费品,来自消费者产品的公司和服务,需求高度经济周期敏感性,汽车、服装和酒店饭店业务
  • 必需消费品,食品制造、饮料、烟草和个人护理
  • 能源,生产、勘探、销售能源相关公司
  • 金融服务,银行、金融、保险、房地产、资产管理或经纪服务的公司
  • 医疗保健
  • 工业/耐用品制造业
  • 科技,电脑、通信设备、软件、半导体、电子娱乐、网络服务等
  • 通信,提供通信服务的公司
  • 公共事业,发电、天然气
• 政府行业分类系统
• 描述和分析行业
  • 行业生命周期
    1. 导入期
    2. 成长期
    3. 动荡期
    4. 成熟期
    5. 衰退期
  • 行业的集中度
  • 进入壁垒
  • 行业产能
  • 市场份额稳定性
  • 价格竞争
• 行业发展、利润率和风险的外部影响
  1. 宏观经济
  2. 技术因素影响
  3. 人口因素影响
  4. 政府因素影响
• 公司分析的要素
  1. 提供公司简介,对业务投资活动公司治理感知到的优势和劣势的基本理解
  2. 解释相关的产业特点
  3. 分析公司产品和服务的需求
  4. 分析公司产品的供应,包括成本分析
  5. 解释公司的定价环境
  6. 提供和解释相关的财务比率,包括自身不同时期和竞对的对比
  7. 财务报表的预测
• 具体参考9.6.1中的表9-5

第10章 股权价值

• 三种主要的估值模型
  • 现值模型, 未来现金流的折现值
  • 乘数模型, 市盈率,市销率
  • 基于资产的估值模型, 用资产价值减去债务和优先股价值
• DDM模型, 将未来的现金流折现,计算股票档期价值
• 股权自由现金流估值模型FCFE = 营业现金流CFO - 固定资本投资FCInv + 净借入金额。将未来自由现金流折现
• 必要收益估计采用资本资产定价模型CAPM,股票i的必要收益率=现在预期无风险利率 + beta_i 市场风险溢价
• 优先股股票估值
  • 不可赎回的优先股相当于永续债券,用折现的现金流估值即可
  • 对于可赎回的优先股
• 戈登增长模型,略,参考《货币金融学》
• 多阶段股利贴现模型
  • 对成长期、过渡期、成熟期等不同周期给予不同的增长率进行估值,每一段都采用现金流折现
• 价格乘数模型,和行业平均值对比
  • 市盈率, 低市盈率有回报优势
  • 市净率, 市净率跟未来收益率成反比
• 比较法

第11章 股票市场估值

• 理论市盈率的估计
  • 柯布道格拉斯增长函数 $(Y = AK^{\alpha}L^{\beta})$, K代表资本存量, L代表劳动力, A是全要素生产率
  • 规模报酬不变, $(\alpha = 1-\beta)$
  • $(\frac{\Delta Y}{Y} = \frac{\Delta A}{A} + \alpha \frac{\Delta K}{K} + \beta \frac{\Delta L}{L})$
  • A的变化率叫做索洛剩余,来自于科技的进步和创新
• 中国GDP的增长经历3个阶段——《中国全要素生产率以及经济增长因素分解》2017,建信期货研究中心
  • 1952-1977,这一阶段资本存量/就业人数/全要素生产率平均年对数增长率分别为 11.05%/2.57%/-3.52%，对经济增长的贡献率分别为 151.79%/9.11%/-60.9%。可以看出虽然在建国后投资 建设热情高涨，资本存量快速累积，同时就业人口增长也比较快，但由于我国从半殖民地半封建社会快速 进入社会主义社会(部分地区进入共产主义社会)，社会生产关系发生了重大变化，再加上三年大跃进活动 以及十年文革的影响，导致所投入的要素并未得到有效充分使用，全要素生产率平均年对数下滑 3.52%， 真实产出平均年对数增长也仅为 5.79%。
  • 第二个阶段是 1977-2007 年，这一阶段资本存量/就业人数/全要素生产率平均年对数增长率分别为 9.68%/2.16%/1.39%，对经济增长的贡献率分别为 80.78%/4.66%/14.56%。可以看出这段时间投资增速依然 较高，由于计划生育的原因就业人数增速已经明显下降，要素投入对经济增长的贡献率有所下降;但在中 国改革开放政策的影响下，一方面通过改革破除经济政治体制中不符合经济增长规律的条条框框，一方面 通过开放引入外资与国外 先进生产/管理技 术，更重要的一 点是通过加入世界 贸易组织开拓广阔 市场，使得这段时间全要素生产率实现年平均对数增长 1.39%，推动真实产出年平均对数增速达到 9.52%。
  • 第三个阶段是 2007-2015 年，这一阶段资本存量/就业人数/全要素生产率平均年对数增长率分别为 12.83%/0.35%/-1.99%，对经济增长的贡献率分别为 80.78%/4.66%/14.56%。这个阶段首先是遭遇由美国次 贷危机引发的全球金融海啸，由于美国等消费国居民部门加杠杆能力在危机中消失殆尽，中国的外贸红利大幅消退;为了维持合意的经济增速，当时中央政府推出了四万亿大规模经济刺激计划，经由缺乏财政约 束的地方政府数倍放大，造成了另一轮大跃进，资本存量年平均对数增速达到 12.83%;但由于海外市场的 不景气，巨大产能得不到充分利用，反而形成了严重产能过剩问题与非金融企业部门债务杠杆率高企问题， 全要素生产率年平均对数增长率又回落到-1.99%。